基于上半年5.3%的增速，下半年仅需4.7%就可以实现全年目标，但8月消费、投资、出口增长同步放缓，尤其投资出现同比收缩，预示

  结构上，当前经济呈现“生产强于需求、外需强于内需”的特征。生产端保持较强韧性，8月工业增加值同比增长5.2%，高于季节性水平，体现制造业抗压能力。但需求端恢复基础不牢：消费因政策边际效应减弱呈高位回落，投资受项目储备不足和资金结构制约明显转弱，尽管外需韧性支撑净出口保持高位，整体内生动能仍显不足。

  物价方面释放部分积极信号。8月PPI跌幅收窄、核心CPI连续回升，反映“反内卷”政策某些特定的程度提振市场信心，但若要实现物价趋势性修复仍依赖于政策端进行产能治理和内需提振，推动供需实现动态平衡。

  在此背景下，四季度增量政策出台概率有所上升。若9月数据未能显著改善，四季度财政和货币政策有望协同发力：

  （1）财政政策：或有5000-10000亿元增量空间，包括增发特别国债、扩大以旧换新范围、提前下达专项债额度等；

  （2）货币政策：在外部约束缓解下，央行降息（10-20bp）、降准（25-50bp）仍有空间，结构性工具将重点支持关键领域和外贸企业。

  除短期逆周期调控之外，从中长期视角出发，优化经济供需结构的长期战略——“全国统一大市场建设”也有望进一步推进，通过细化和落实“反内卷”和“促消费”政策优化供需关系，为经济持续回升注入动力。

  从拉动经济稳步的增长的“三驾马车”——消费、投资和净出口的表现来看，三季度的GDP增速或将呈现偏弱态势。社会消费品零售总额、固定资产投资完成额以及海关统计的贸易差额的同比增速，通常可作为衡量GDP中最终消费支出、资本形成总额与净出口分项的高频代理指标。尽管这些指标与GDP对应分项在统计口径上存在一定的差异，导致绝对值水平不可直接类推，但其变动趋势往往具有一致性，对预判经济稳步的增长动能具备极其重大参考价值。

  具体而言，7-8月社会消费品零售总额累计同比增长2.6%，较一季度（3.6%）和二季度（4.4%）放缓；同期固定资产投资累计同比下滑7.8%，而一、二季度分别保持3.1%和0.1%的正增长；贸易差额虽7-8月累计实现13.0%的较高同比增长，但与一季度48.2%及二季度24.3%的增速相比，增长动能明显减弱。

  综合三季度前两月数据分析来看，消费因其在经济总量中的占比将继续保持“稳定器”作用；净出口则凭借仍高于常年的增速，成为当前经济稳步的增长的主要拉动力量。然而，三大需求同步趋缓，尤其投资出现同比收缩，预示三季度GDP同比增速或面临回落。

  从8月经济数据能够准确的看出，当前经济稳步的增长继续呈现“生产强于需求、外需强于内需”的结构特征，供需恢复仍不甚平衡。

  8月，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，虽较7月回落0.5个百分点，但1-8月累计同比增长6.2%，仍高于去年同期的5.9%。有必要注意一下的是，尽管增速有所放缓，但8月工业增加值的表现仍高于季节性中等水准，累计增速也显著超过去年同期，显示出制造业较强的抗压能力和恢复弹性。

  与生产端相比，消费、投资和净出口三大需求虽然均保持正增长，但整体动能有所减弱，内部结构也有所分化。

  8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月放缓0.3个百分点。受“以旧换新”政策支持的家用电器和音像器材类、家具类和通讯器材类等消费品依然表现突出，同比增速分别达到14.3%、18.6%和7.3%，但同时增速也分别较上月显著回落14.4、2.0和7.6个百分点。

  消费增速放缓主要源于政策边际效应递减，以及规范补贴行为的影响。考虑到去年社零增速呈现出明显的前低后高特征，且去年8月尚处于以旧换新政策推广期，社零规模还未形成高基数，因而以旧换新相关品类消费增速放缓或主要因为“两新”政策效用边际减弱；另外，7月以来对补贴行为的规范可能也导致以旧换新补贴资金发放存在时滞。

  固定资产投资完成额累计同比增速连续两个月明显放缓，当月同比增速已在8月降至-9.3%。虽然7、8月是项目建设传统淡季，但累计同比增速2.3个百分点的下滑幅度明显超出季节性波动范围。

  从基建项目资金情况去看，尽管上半年用于项目建设的正常新增专项债金额同比增长4%，但7、8月用于化解地方政府债务的“特殊”新增专项债发行占比持续超过40%，对项目可用资金形成明显挤压。叠加去年8、9月的地方政府发债高峰形成高基数效应，截至9月中旬，正常新增专项债累计发行额已连续4周同比下滑，项目资金相对受限。此外，Mysteel调研显示，5-8月新项目储备不足，这可能也是近月正常新增专项债发行阻滞以及固定资产投资提高放缓的原因之一。

  8月以美元计出口金额同比增长4.4%，进口金额增长1.3%，增速均较上月放缓2.8个百分点。8月上旬，美国对除中国外世界多数国家的所谓“对等关税”落地，加上美国加紧与多国的贸易谈判，全球关税和经贸活动的不确定性增加，或某些特定的程度上影响了海外采购商的备货节奏。

  然而有必要注意一下的是，尽管中国进口、出口增长同步放缓，8月贸易顺差仍达1023亿美元，同比增长13%，继续维持在历史较高水平，显示我国出口竞争力依然较强，外需韧性好于预期。

  8月PPI同比跌幅较7月收窄0.7个百分点至2.9%，其中上游能源和黑色产业链价格修复尤为明显。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业的PPI跌幅分别收窄3.2、2.9、2.3个百分点；黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业的PPI跌幅分别收窄3.8、6.0个百分点，行业跌价压力明显减轻。反映出“反内卷”政策预期正在提振市场信心，推动工业品价格回升。

  虽然8月CPI同比下跌0.4%，但主要受猪肉、鲜菜、鸡蛋等食品价格下降拖累。剔除食品和能源的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续4个月扩大，表明内部需求正在温和改善，终端消费价格也在稳中呈向好趋势。

  整体来看，当前经济多个方面数据显示出“反内卷”政策提振预期未物价指数带来积极变化，但生产端恢复明显快于需求端的结构性特征仍然突出。若要实现物价趋势性修复仍依赖于政策端进行产能治理和内需提振，逐步推动供需实现动态平衡，为经济持续回升向好奠定基础。

  基于上半年GDP同比增长5.3%的良好基础，据测算，下半年仅需实现4.7%的增速即可达成全年预期目标。然而，结合7-8月消费、投资与出口等多项指标走势，三季度经济提高速度触及该水平面临一定挑战，实现全年增长目标仍存在不确定性。

  在这一背景下，四季度出台增量稳增长政策的必要性和可能性显著抬升。若9月经济数据未能显著改善，最终三季度GDP增速低于或仅持平于4.7%，政策进一步发力的窗口有望在四季度初打开。

  除已明确将于10月下达的剩余690亿元以旧换新补贴资金，以及加快使用剩余新增专项债额度之外，后续能关注的增量政策包括：

  近年经验表明，当三季度经济稳步的增长放缓时，四季度往往成为财政发力的关键时机。例如2023年10月增发1万亿国债，以及2024年10月推出的12万亿元化债组合拳，均体现出政策在稳增长方面的快速响应。

  预计今年财政政策或有5000亿至10000亿元的增量空间。具体举措可能包括增发支持“两重”“两新”领域的特别国债，同时扩大以旧换新政策覆盖的耐用消费品门类，以托底消费增长、推动重点项目及早形成实物工作量。此外，不排除提前下达部分2026年新增专项债额度（包括用于置换隐性债务的部分），以缓解地方政府金钱上的压力、巩固投资动能。

  随着美联储重新开启降息周期，我国货币政策宽松的外部约束有所缓解。尽管央行坚持“以我为主”的调控节奏，但在稳增长、稳预期诉求上升的背景下，预计今年仍有降息10-20bp和降准25-50bp的操作空间。

  同时，央行将更看重对于结构性货币政策工具的使用。5000亿元新型政策性金融工具预计于九月下旬开始投放，重点支持数字化的经济、人工智能、低空经济、消费基础设施等八大关键领域，与财政政策协同，有利于缓解项目资本金不足的问题。另外，央行后续可能推出专项支持外贸企业的货币政策工具，帮企业应对外部环境不确定性。

  除此之外，央行也有望重启公开市场购买国债操作，扩表释放流动性的同时降低政府债发行成本。

  除短期逆周期调控之外，从中长期视角出发，优化经济供需结构的长期战略——“全国统一大市场建设”也不容忽视，其可能涵盖“反内卷”和“促消费”等一揽子政策。

  一方面，供给端反内卷。各行业或将逐步细化治理企业低价无序竞争的标准和执行计划；同时，逐步优化地方政府考核机制，引导地方在全国统一大市场视角下招商引资，遏制低效竞争行为，从根本上避免新增冗余产能。

  另一方面，需求端促消费。除了消费补贴等短期见效的政策外，高层或将关注通过完善社会保障体系、深化收入分配改革，提升中低收入群体消费能力，释放商品与服务消费潜力。例如顺应人口老龄化趋势，增强养老、健康等服务供给能力与质量，培育新的消费增长点。

  预计将在10月召开的二十届四中全会将为下一阶段结构性改革与宏观政策上提供更明确的指引。